Afgelopen zaterdag schreef
De Volkskrant twee artikelen over ondernemingen die vlak na hun overname
door een private equity-partij in de financiële of bestuurlijke problemen
kwamen.

Afvalverwerker Van Gansewinkel moet volgens vakbonden reorganiseren door de
manier waarop de onderneming sinds de overname is gefinancierd.
Kinderdagverblijf Estro zou om vergelijkbare redenen ook hard gaan saneren.

Wie zijn deze vaak in de luwte opererende en doorgaans mediaschuwe
‘opkoopfondsen’? Voegen deze investeerders waarde toe of haal je met hen een
vijand aan boord?

Opkopers: RJR Nabisco op herhaling

Het beroemdste voorbeeld van een overname met geleend geld (een zogenoemde
Leveraged Buyout) is het Amerikaanse voedings- en tabaksbedrijf RJR Nabisco.
In de gekte van de jaren ‘80, met de opkomst van hoogrentende obligaties en
fusiegolven, kocht ’s-werelds bekendste private equity onderneming Kohlberg
Kravis Roberts (KKR) dit beursgenoteerde bedrijf, nu nog bekend van de Oreo
koekjes.

KKR won een zelfs voor die tijd ongekende biedingenstrijd en financierde,
zoals de meeste private equity-bedrijven nog steeds doen, de overname
vrijwel uitsluitend met vreemd geld (van banken aangetrokken leningen).

Na de overname ging RJR gebukt onder de enorme schuldenlast waarmee de nieuwe
eigenaar de onderneming had opgezadeld. Uiteindelijk werd RJR, nadat al
diverse bedrijfsonderdelen waren verkocht, overgenomen door Philip Morris.

Zijn er overeenkomsten met hoe opkooppartijen in Nederland te werk gaan?

Steeds hetzelfde trucje

Bijna dertig jaar na KKR’s overname van RJR kun je gerust stellen dat er
weinig is veranderd. Sinds 2000 zijn, na enkele magere jaren, de
‘public-to-private’ transacties weer sterk toegenomen. Analisten van private
equity-ondernemingen bestuderen kansrijke of juist kwakkelende bedrijven en
bekijken of die – nadat er is gesaneerd, onderdelen zijn afgesplitst of het
bestuur is vervangen – binnen afzienbare tijd een stuk meer zouden
opleveren.

Het begrip ‘afzienbare tijd’ is belangrijk, omdat het overgrote deel van de
opkoopbedrijven een ‘exit’ wil na maximaal een jaar of vijf. Daarnaast
willen opkoopfondsen vaak maar ten dele risico lopen, en dus relatief weinig
eigen geld/vermogen investeren. Dit houdt in dat banken een belangrijke rol
als kapitaalverschaffer spelen.

Personeel kind van de rekening?

Saneren is een veel gebruikte techniek om het rendement op het toch al lage
eigen vermogen te verhogen. Zowel recentelijk bij Van Gansewinkel en Estro,
als bij de HEMA afgelopen jaar, zie je dat vakbonden en
personeelsvertegenwoordigingen klagen over slechtere werkomstandigheden,
vervanging van personeel door goedkopere krachten, versobering van
salarispakketten, enzovoorts.

Het klopt dat personeelskosten, zeker in de dienstverlenende sector, een groot
gedeelte van de kosten bepalen en dat een nieuwe eigenaar hier vaak als
eerste naar kijkt. Bij bedrijven die in de problemen zitten, doen zij dan
vaak het werk dat het voorgaande bestuur al veel eerder had moeten doen,
maar niet durfde.

Om personeel, een belangrijke stakeholder, niet het kind van de rekening te
laten zijn is het van belang dat vóór de overname het zittende bestuur, de
commissarissen, ondernemingsraad, vakbonden, de nieuwe aandeelhouder en
andere belanghebbenden duidelijke afspraken maken. Met een goede afweging
maken tussen de verschillende belangen.

Bij de overname van Van Gansewinkel bleek dat de overname zelf en de nieuwe
governance structuur leidde tot onoverkomelijke bezwaren. Leden van het
bestuur en de raad van commissarissen die hun poot stijf hielden, moesten
zelfs het veld ruimen.

De belangrijkste taak van het bestuur van een vennootschap is alles in het
werk stellen om continuïteit van de onderneming te borgen. De financiéle
topman van een bedrijf moet, voor zover dat kan, op de rem trappen als de
ondernemingsfinanciering (bijvoorbeeld te hoge schuldfinanciering) er toe
leidt dat het bedrijf op den duur onbestuurbaar wordt. Daar moet je, met
private equity-bedrijven die aandeelhouders verleiden met hoge
overnamepremies, wel sterk voor in je schoenen staan!

Bedrijvendoktoren als zondebok

Opkoopfondsen krijgen vaak de zwarte piet toegespeeld als het mis gaat. In
sommige gevallen zeker terecht, maar vaak hebben andere stakeholders boter
op hun hoofd.

Je kunt je als toezichthouder of directie niet verschuilen achter de
alles-opslokkende kracht van het kapitalisme. Er zijn naast de excessen ook
genoeg voorbeelden van ondernemingen die floreerden na de herstructurering.

Zolang betrokkenen de verschillende belangen in het achterhoofd houden is,
zeker met de verscherpte richtlijnen voor bestuurders en toezichthouders,
wat mij betreft dan ook geen aanvullende regelgeving nodig voor dit soort
overnames.

Private Equity als belegging

Rest de wezenlijke vraag of je als particuliere belegger zou moeten beleggen
in dit soort ondernemingen. Anders dan het woord ‘private’ doet vermoeden
zijn er wel degelijk diverse mogelijkheden om deel te nemen in de private
equity-sector.

De private equity-bedrijven zelf zijn in veel gevallen beursgenoteerd. Met
name de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk kennen een groot aanbod.
Door te beleggen in een fonds of tracker kun je op een eenvoudige manier in
een groot aantal bedrijven beleggen.

De risicopremie is vaak hoger dan bij reguliere aandelen. Door het verwachte
rendement vormt private equity een interessante toevoeging aan een
beleggingsportefeuille, zolang het niet een te groot onderdeel is(niet meer
dan 5 tot 7,5 procent).

Het is helaas ook een misvatting om te denken dat private equity een
risico-dempende werking heeft door de spreiding ten opzichte van reguliere
aandelenbeleggingen. Met name in tijden van crisis is de verband tussen de
private en de publieke markt erg hoog.

Concluderend denk ik dat de meeste private equity-bedrijven hun reputatie als
harde saneerder en ‘eigen belang voorop’ reputatie wel waarmaken, maar in
hoeverre is dat echt verschillend van reguliere aandeelhouders deze tijd?

Wel denk ik dat deze nieuwe aandeelhouders en bestuurders vaak, in
tegenstelling tot het zittende management, een turn-around kunnen
realiseren. Belangrijk is in ieder geval: als de ‘barbaren voor de poort
staan’, wees dan goed op je qui vive!

Matthijs Aler (35) is directeur bij Ohpen
Indexbeleggen en binnen Ohpen verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid
en de dienstverlening aan particuliere klanten. De informatie in deze column
is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot
het doen van bepaalde beleggingen.

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl